睿見 |網(wǎng)易準(zhǔn)備好了做“中國互聯(lián)網(wǎng)第四極”嗎？
2016/7/26
網(wǎng)易已經(jīng)成為中國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域最亮眼的公司之一：去年該公司的收入和利潤分別增長了95%和42%，分別達(dá)到34億美元和10億美元；今年第一季度，收入和利潤繼續(xù)加速，增速分別達(dá)到116%和95%。
如果對照它和同樣是以游戲?yàn)橹饕杖雭碓吹尿v訊的表現(xiàn)，你就會明白“亮眼”的含義了——
去年網(wǎng)易來自游戲的收入占到全部收入的76%，而騰訊的游戲收入也占到了55%；
該年度，騰訊來自游戲的收入增長26%至84億美元，網(wǎng)易則增長87%至26億美元。
資本市場已經(jīng)對此做出積極反應(yīng)，目前網(wǎng)易的市值已經(jīng)超過250億美元，在已經(jīng)上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司中，僅次于BAT和京東——2013年以來網(wǎng)易的股價(jià)增長了3.6倍，2014年以來增長了1.5倍，最近兩個(gè)多月上漲了50%——已經(jīng)有人將網(wǎng)易視為過去一年多以來的中概股之王。
▲ 網(wǎng)易2013年至今股價(jià)走勢
即便到了現(xiàn)在，該公司的估值看起來似乎也仍然比騰訊便宜得多，如果以去年的業(yè)績?yōu)榛鶞?zhǔn)，目前騰訊的市盈率和市銷率分別為51倍和14.6倍，而增速快得多的網(wǎng)易才分別只有25.6倍和8倍。
同時(shí)，相對藝電、動視暴雪、任天堂這些國際大牌游戲公司，其股價(jià)也不算離譜，同期這三家公司的市盈率分別為17倍、34倍和248倍，市銷率分別為4.5倍、6.5倍和8.1倍，但這些公司去年的營收增速只有個(gè)位數(shù)甚至為負(fù)，盈利增長也比網(wǎng)易慢得多。
作為一家完全基于綜合互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)而構(gòu)建的游戲開發(fā)與運(yùn)營商，網(wǎng)易似乎也應(yīng)該擁有比那些純粹的游戲公司高一些的估值水平，因?yàn)樗懈嗟耐緩絹砦土糇‖F(xiàn)有和潛在的游戲用戶，并在游戲業(yè)務(wù)進(jìn)入成熟期前更容易開發(fā)其他收入來源。
但當(dāng)我們僅僅依靠簡單的市銷率或市盈率作為評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，我們可能忽略了最為關(guān)鍵的因素，而正是這些因素，將決定網(wǎng)易的高速增長何時(shí)結(jié)束，以及它在未來的確定性有多大，而這兩者對價(jià)值的決定至關(guān)重要。
▲ 網(wǎng)易大樓
首先，網(wǎng)易是如何突然取得過去一年多來的超常業(yè)績的？
尹生（微信公號jia-zhi-xian）認(rèn)為主要原因是：
該公司在過去的十幾年時(shí)間里積累了大量擁有超長生命周期和用戶影響力的PC端重度游戲（既包括《魔獸世界》這樣的代理游戲，也包括《夢幻西游》和《大話西游》這樣的自研游戲），并且它抓住了智能手機(jī)的爆發(fā)式增長帶來的手游用戶增長，以及從2014年開始的手機(jī)游戲重度化趨勢，迅速推出了其中一些經(jīng)典游戲的手機(jī)版。
去年網(wǎng)易在運(yùn)營的手游超過了80款，一多半都是去年推出的，其中第四季度推出的新品就達(dá)到30款左右，這些游戲中很多都是傳統(tǒng)PC端游戲IP的移動化，迄今其中的手機(jī)版《夢幻西游》和《大話西游》仍然扮演著收入主要貢獻(xiàn)者角色。
網(wǎng)易游戲的發(fā)力與中國智能手機(jī)出貨量和手游用戶的增長軌跡也暗合——
根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，2011年中國智能手機(jī)出貨量為1.58億部，2012年增長到2.13億部，2013年為3.43億部，2014年為4.2億部，2015年為4.34億部；
同時(shí)根據(jù)CNNIC的數(shù)據(jù)，2012年底～2015年底中國手機(jī)網(wǎng)游用戶分別為1.39億、2.15億，2.48億和2.79億。
盡管網(wǎng)易官方披露的數(shù)據(jù)顯示，網(wǎng)易手游的用戶與PC端用戶的重合度并不大，比如《夢幻西游》有70%的用戶是新的，但在游戲的開發(fā)經(jīng)驗(yàn)、品牌影響力與種子用戶的獲得方面，仍然不能否認(rèn)PC端IP的貢獻(xiàn)，而新增的用戶則可能恰恰印證了智能手機(jī)紅利的存在。
然而，這也不能完全解釋為何在騰訊和網(wǎng)易的游戲業(yè)務(wù)之間，會發(fā)生明顯的速度差異：
2014年時(shí)騰訊來自手機(jī)游戲的收入已經(jīng)占到全部游戲收入的31%，而到2014年第四季度網(wǎng)易來自手機(jī)游戲的收入才占到全部游戲收入的14%；
但去年騰訊手游仍然只占全部游戲收入的37.6%，而網(wǎng)易的占比則超過了40%；
其中去年第四季度騰訊占比為44%，網(wǎng)易為57%，到今年第一季度，網(wǎng)易的占比進(jìn)一步提高到63%。
這還沒有考慮到兩家公司發(fā)力時(shí)點(diǎn)的不同，騰訊在手游上的發(fā)力要比網(wǎng)易整整提前了一年，而且騰訊在移動應(yīng)用和移動分發(fā)領(lǐng)域的地位要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于網(wǎng)易。
一個(gè)可能可以解釋這種差距的角度，是騰訊擁有更強(qiáng)健的未來行業(yè)地位，以及更多的收入來源，除了游戲之外，它還擁有社交網(wǎng)絡(luò)增值服務(wù)，以及網(wǎng)絡(luò)廣告這兩大同樣重要的收入來源，前者多年來一直是其增值服務(wù)的穩(wěn)定構(gòu)成部分，而后者近年則已經(jīng)扮演了增長引擎的角色。
因此，它在利用微信這樣的強(qiáng)勢應(yīng)用來實(shí)現(xiàn)游戲變現(xiàn)方面，也就表現(xiàn)得不那么有攻擊性，當(dāng)然這也部分是受制于對微信用戶體驗(yàn)的擔(dān)憂和重視。相反，在網(wǎng)易那里，游戲的重要性要重要得多，必須全力以赴。
傳統(tǒng)上兩家公司不同的擅長，也可能是不能忽視的原因之一：
騰訊擅長休閑游戲，而網(wǎng)易擅長重度游戲；
前者一般是免費(fèi)，用戶使用碎片化，產(chǎn)品生命周期短，因此對流量和渠道的依賴高；
而后者用戶付費(fèi)意愿強(qiáng)，連續(xù)投入的時(shí)間多，用戶黏性高，生命周期長，對產(chǎn)品的依賴更多；
當(dāng)2014年重度游戲愛好者迅速增加時(shí)，網(wǎng)易便被推到了前面。
現(xiàn)在回到問題的關(guān)鍵：網(wǎng)易的增長勢頭具有可持續(xù)性嗎？
至少到今年結(jié)束，我們?nèi)匀粫吹匠掷m(xù)的高增長，這很大程度上要?dú)w功于去年推出的幾十款游戲的生命周期自然延續(xù)，以及今年新推出的游戲。
但這之后該公司的游戲業(yè)務(wù)可能會面臨增長的挑戰(zhàn)，就像在去年之前該公司所處的狀況——2012~2014年，網(wǎng)易的收入增長率為12.5%，12.1%和27.2%——因?yàn)楫?dāng)它的游戲收入占到全部中國游戲市場的比重越來越大，要超越市場平均水平將變得越來越難。
去年它和騰訊一共占了中國游戲行業(yè)整體收入的一半以上，而它的收入大約是騰訊的30%，騰訊的游戲收入已經(jīng)位于整體市場20～30%的增幅區(qū)間內(nèi)。
而與此同時(shí)，現(xiàn)有的頭部游戲也可能進(jìn)入生命周期的后半程，而從頭開始開發(fā)一個(gè)新的成功重度游戲的難度又很高，迄今即便暴雪這樣的全球頂級游戲公司，成功的作品也就那么幾部，幾大傳統(tǒng)游戲巨頭陷于停滯的增長也證明了這點(diǎn)。
在屈指可數(shù)的頭部游戲市場，圍繞版權(quán)和運(yùn)營資源的競爭也可能加劇。騰訊不久前剛剛投入80多億美元收購了芬蘭手機(jī)游戲公司Supercell，后者擁有4款風(fēng)靡全球的手機(jī)游戲。
網(wǎng)易很大一部分收入和資源來源于同暴雪的合作，它在2009年從另一家中國游戲公司那里搶來了這項(xiàng)合同，而過去幾年，據(jù)說騰訊也一直覬覦著這個(gè)合同，即便最后它不會失去這個(gè)合同，也可能提高其獲得成本。
▲ 網(wǎng)易代理的暴雪游戲《守望先鋒》
而在長尾的輕度游戲市場，遵循的則是完全不同的游戲規(guī)則，這些規(guī)則對騰訊這樣擁有海量用戶基礎(chǔ)、多元化平臺、強(qiáng)勢分發(fā)渠道和相關(guān)運(yùn)營優(yōu)勢的公司有利——這既會成為騰訊反制來自網(wǎng)易的競爭的動力，也可能成為合作的動力，就像騰訊和阿里在一些項(xiàng)目也會合作一樣。
但從長遠(yuǎn)看，在用戶規(guī)模的高增長階段結(jié)束后，對用戶娛樂時(shí)間的爭奪和變現(xiàn)能力的強(qiáng)弱，將成為行業(yè)爭奪的關(guān)鍵——既包括不同游戲類別之間，游戲與其他娛樂方式之間，也包括同一類游戲內(nèi)部不同游戲之間——目前騰訊可能占據(jù)了中國互聯(lián)網(wǎng)用戶最長的在線時(shí)間，并且擁有處于領(lǐng)導(dǎo)地位的第三方分發(fā)渠道。
因此，2017年開始，網(wǎng)易在PC端游戲增長可能陷于停滯、而移動端游戲的IP紅利期結(jié)束、并面臨新的游戲規(guī)則的情況，網(wǎng)易的增長可能將更依賴于在電商上的表現(xiàn)——主要是跨境購物電商考拉。
▲ 考拉是網(wǎng)易自營的進(jìn)口特賣網(wǎng)站
據(jù)說今年網(wǎng)易給考拉確定的內(nèi)部銷售目標(biāo)是100億元，中長期目標(biāo)是500～1000億元的規(guī)模。在過去的兩年主要受到電商業(yè)務(wù)的高速增長，網(wǎng)易的郵箱、電商及其他收入類目增長都在200%以上。
但問題是，電商是低毛利業(yè)務(wù)，以自營電商為主的京東目前仍然處于盈虧線附近徘徊，并且最近受到了來自資本市場的壓力，而全部采用自營模式的考拉的毛利率目前仍然比京東低很多（不到10%），它需要面對的問題是，即便實(shí)現(xiàn)了銷售規(guī)模目標(biāo)，它能否改善盈利水平，建立明顯的盈利趨勢？
這還沒有考慮到隨著品類和規(guī)模的增加，貫徹某種有效的商品選擇標(biāo)準(zhǔn)的難度也會相應(yīng)增加，而這些標(biāo)準(zhǔn)對保證銷量和毛利率都至關(guān)重要。
如果網(wǎng)易不能回答這個(gè)問題，電商業(yè)務(wù)的增加，加上移動游戲化進(jìn)程的推進(jìn)，就可能在中短期內(nèi)構(gòu)成對盈利水平的拖累，現(xiàn)在這種拖累已經(jīng)很明顯，2011~2015年它的運(yùn)營利潤率分別為45.6%，45.2%，47.3%，40.7%，31.9%。
這樣一來，網(wǎng)易就可能失去其強(qiáng)大的現(xiàn)金流特征，而這種形象也在過去的股價(jià)強(qiáng)勢中扮演了重要角色，而且在未來一段時(shí)間可能還會扮演不錯(cuò)的角色。
當(dāng)資本市場變得謹(jǐn)慎時(shí)，往往就會對那些盈利能力不強(qiáng)、且盈利趨勢不明確的公司失去耐心，同時(shí)會給那些盈利模式明確、盈利能力強(qiáng)大的公司給予溢價(jià)。
目前能夠看得到的積極的因素是，該公司擁有豐富的用戶場景，而這可能提高其游戲分發(fā)和推進(jìn)電商的效率和能力。
在中國早期的互聯(lián)網(wǎng)公司中，網(wǎng)易走了一條與眾不同的道路：該公司從郵箱服務(wù)出發(fā)，逐步拓展到新聞門戶、用戶社區(qū)、電信增值、游戲、工具等領(lǐng)域。
▲ 網(wǎng)易三大主力App
現(xiàn)在網(wǎng)易旗下的郵箱服務(wù)擁有超過8億的用戶，移動新聞客戶端的裝機(jī)量超過4億，有道詞典的裝機(jī)量接近6億，僅它一家公司就擁有13個(gè)獨(dú)立域名，這在中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，常常是那些完全從草根成長起來的公司的特征——盡管在移動領(lǐng)域它的地位可能被弱化，而這可能制約它在移動游戲領(lǐng)域的長期空間。
這幫助網(wǎng)易建立起了豐富的產(chǎn)品矩陣和較高的用戶護(hù)城河，而該公司從一開始就有意建立的社區(qū)氛圍，更是強(qiáng)化了用戶黏性。
比如即便是在新聞門戶領(lǐng)域，它也一直將“有態(tài)度的新聞”作為差異化定位，這為它吸引和留住了一群獨(dú)特的用戶，而這些用戶很可能也正好是它的潛在游戲用戶，和正有意無意建立的“有態(tài)度的電商”（比如它采取的考拉“精選”模式和正在嘗試的“嚴(yán)選”模式）的潛在用戶。
▲ 網(wǎng)易新聞推廣廣告
總的來說，該公司嚴(yán)格的務(wù)實(shí)風(fēng)格（很可能是在經(jīng)歷多年前的退市危機(jī)以后形成的），可能會讓它在類似電商這樣的盈利模式不確定的業(yè)務(wù)上，更多考慮盈利問題，就像另一家電商領(lǐng)域的另類唯品會 那樣，而不太可能不惜血本的做大規(guī)模，這是短期可能讓投資人可以稍稍放心的地方。
實(shí)際上，該公司已經(jīng)明確表示，在AR/VR、泛娛樂化這樣的熱門趨勢上，它也盡量保持克制，直到明顯的趨勢出現(xiàn)或盈利模式明確后，才會加大投入的力度。
比如，它表示在影游聯(lián)動方面，更多的是將傳統(tǒng)的游戲IP輸出給其他影視公司，而不是自己去拍電影，并預(yù)期在明后年創(chuàng)造不錯(cuò)的收入。
幾年前，我曾經(jīng)采訪過曾任網(wǎng)易總編輯、后來創(chuàng)辦了歡聚時(shí)代的李學(xué)凌(微博)，他是這樣描繪網(wǎng)易的獨(dú)特性的：
網(wǎng)易的文化是沒人管的文化，任何小的團(tuán)隊(duì)都有完整建制，這在大公司中很難看到……網(wǎng)易內(nèi)部是窮創(chuàng)業(yè)，要人頭可以，但沒有市場費(fèi)用，都是在比較簡樸的環(huán)境下生存。沒有人談回報(bào)，工資也很低，打贏了也沒有獎(jiǎng)勵(lì)，輸了會被干掉。
他提到曾經(jīng)剛來一個(gè)新同事，負(fù)責(zé)網(wǎng)易旗下一個(gè)垂直網(wǎng)站，這個(gè)新同事向他所在部門的同事要現(xiàn)成的文章發(fā)布系統(tǒng)，因?yàn)橥ǔ＿@可以避免重復(fù)勞動，但網(wǎng)易創(chuàng)始人丁磊知道后表示了不滿，認(rèn)為這個(gè)新同事不應(yīng)該用別人的勞動，而是應(yīng)該自己從頭開始寫一遍。
▲ 李學(xué)凌曾擔(dān)任網(wǎng)易總編輯，后創(chuàng)辦歡聚時(shí)代
李學(xué)凌認(rèn)為這種文化培養(yǎng)了每一個(gè)團(tuán)隊(duì)的完整建制能力。也可能正是這種文化，幫助網(wǎng)易不僅從早期幾大新聞門戶中走出一條與眾不同的路，并在BAT的陰影下仍然能贏得自己獨(dú)立的位置。
但這種精打細(xì)算的文化可能會讓它錯(cuò)失提前布局以建立和鞏固行業(yè)地位的機(jī)會，就像唯品會那樣，后者盡管通過差異化的模式從阿里巴巴占據(jù)主導(dǎo)地位的細(xì)分市場贏得一席之地，但它未能趁勢實(shí)施未來布局，結(jié)果導(dǎo)致騰挪空間越來越小，比如游戲行業(yè)目前正在面臨的變化，以及整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)面臨的價(jià)值轉(zhuǎn)移。
即便這樣，在未來的半年內(nèi)，網(wǎng)易再次晉升為“中國互聯(lián)網(wǎng)第四極”仍然是大概率事件。
如果大勢不出現(xiàn)大幅回調(diào)，它的市值在未來半年內(nèi)仍然有機(jī)會在目前的水平上再增長30%以上，在泡沫化的情況下可能更高。但在那之后將面臨選擇——
是鞏固第四極的位置（在過去這個(gè)位置始終沒有一家公司建立穩(wěn)固地位，先后有網(wǎng)易、新浪、奇虎360、小米、京東等競爭這個(gè)位置），還是像曾經(jīng)的它自己和那些公司那樣高位墜落。
無論是誰，要想成為并鞏固中國互聯(lián)網(wǎng)第四極的位置，下列條件缺一不可：
獨(dú)立的市場地位、龐大的用戶基數(shù)、行業(yè)地位牢固性（通過多元化的產(chǎn)品矩陣以及相應(yīng)行業(yè)地位、生態(tài)影響力、以及在某個(gè)或幾個(gè)重要市場處于領(lǐng)先位置等，避免競爭惡化和在結(jié)構(gòu)性的變化中被邊緣化，BAT結(jié)構(gòu)長期屹立不倒，就是因?yàn)檫@個(gè)原因），和變現(xiàn)能力。
擺在網(wǎng)易面前的問題是：它目前僅在游戲領(lǐng)域獲得了第二的位置，但這個(gè)市場已經(jīng)接近成熟期，且行業(yè)正來到下一個(gè)多變期，而它對于成為一家綜合娛樂公司的興趣似乎又不大——
目前市場上幾大獨(dú)立的面向全球市場的游戲巨頭市值都介于200～400億美元之間，只有像迪士尼這樣的綜合娛樂巨頭，才有機(jī)會躋身千億美元俱樂部。
而在潛力更大的電商領(lǐng)域，它還是一個(gè)無足輕重的后來者，潛在的投資需求可能快速消耗掉來自游戲業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流，而精力上的牽絆則會降低它對優(yōu)勢業(yè)務(wù)的長期關(guān)注，何況即便是已經(jīng)對阿里巴巴構(gòu)成挑戰(zhàn)的京東，仍然很難借此鞏固第四極的位置。
除此之外，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的價(jià)值正在向更多的與傳統(tǒng)行業(yè)再造有關(guān)的領(lǐng)域轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散，比如類似出行、本地生活這樣領(lǐng)域，新的巨頭可能會崛起，從而搶占資本和其他資源，進(jìn)而削弱現(xiàn)有公司的地位——尤其那些無法找到持續(xù)的價(jià)值創(chuàng)造機(jī)會的公司。
因此，我認(rèn)為網(wǎng)易最終鞏固住第四極位置的概率，可能不會比京東高。
睿見作者簡介
價(jià)值線（jia-zhi-xian），互聯(lián)網(wǎng)價(jià)值思想家，騰訊科技2015最有影響力的自媒體，是互聯(lián)網(wǎng)價(jià)值研究者、前福布斯中文版副主編尹生的微信公號。你也可以前往百度百家、雪球和虎嗅查看尹生的歷史文章，或者加微信號jiazhixian_1與尹生一對一交流（添加時(shí)注明真實(shí)姓名/行業(yè)/公司）。
騰訊科技正在尋找最具“睿見”的自媒體。為此，我們開設(shè)了《睿見》專欄。在這里，你將會持續(xù)看到我們精選優(yōu)質(zhì)科技自媒體，發(fā)表對熱門行業(yè)的洞見和觀察。如果你也想加入《睿見》專欄，和我們一起在行業(yè)內(nèi)發(fā)聲，歡迎給chunwzhang@tencent.com發(fā)送郵件并附上你最喜愛的作品。
